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[L’analisi] Il governo populista e la manovra finanziaria più difficile. L’Italia in mutande rischia l’attacco dei speculatori

Il nuovo governo è tenuto ad aumentare l'Iva dal 22 al 24 per cento, o a trovare in altro modo 12,5 miliardi da mettere in cassa. Aggiungete 5 miliardi di euro che Bruxelles chiede per aggiustare il deficit e altri “pagherò” di vario tipo e, se fosse rimasto al Tesoro, Padoan avrebbe presentato una manovra da circa 20 miliardi di euro. Onorerà le cambiali il nuovo governo?

[L’analisi] Il governo populista e la manovra finanziaria più difficile. L’Italia in mutande...

Parlare di luna di miele è prematuro e anche un po' ridicolo. Ma i temuti sconquassi non si sono ancora materializzati: l'Italia va verso un governo sovranista-populista, che raccoglie tutti i nemici dichiarati, almeno in linea di principio, dell'euro e i mercati reagiscono con grande sportività e un sorriso. Sì, lo spauracchio dello spread – la differenza fra gli interessi che si pagano su i titoli tedeschi e su quelli italiani, termometro della fiducia degli operatori – ha fatto capolino, collocandosi fra 135 e 140. Ma, a gennaio, era assai più vicino a 160, la zona di pericolo.

E' svanito, allora, il rischio-Italia? Quasi certamente, no. Le nubi si addensano: dal rallentamento della crescita ai pericoli del protezionismo, dai moniti di Bruxelles alla lista della spesa per il 2019, dagli audaci programmi della coppia Salvini-Di Maio alla scomparsa dell'ombrello di Draghi. Solo che quasi tutti questi pericoli sono, cronologicamente, un po' più in là, fra l'autunno e l'inverno. Nell'intermezzo, le difese apprestate negli ultimi anni rappresentano una diga visibile e riconosciuta dai mercati. Ma tutti sanno, anche, che la diga non sarebbe in grado di reggere a scossoni troppo forti.


Le nuvole all'orizzonte. Come previsto, l'ottimismo sparso – un po' a sorpresa – dal Fmi neanche un mese fa, è durato poco. La crescita dell'economia italiana nel 2018 non sarà dell'1,5 per cento, ma dell'1,4 per cento dice ora Bankitalia. E la decelerazione registrata nel primo trimestre, fa sapere l'Istat, si è accentuata ad aprile. Un decimo di punto può sembrar poco, ma quando tutte le speranze di ridurre il rapporto fra debito e Pil, come chiede Bruxelles, sono affidate all'aumento del Pil, un decimo di punto di aumento in meno pesa eccome. Anche perché, su quell'1,4, grava la ben più allarmante incognita di una guerra commerciale con gli Stati Uniti, dopo le ultime mosse di Trump.

Gli economisti calcolano che rappresaglie protezionistiche sugli scambi potrebbero far scendere il Pil italiano, già nel 2018, fino allo 0,9 per cento. Un disastro che si estenderebbe nel 2019, quando una crescita micragnosa, decimata dalla guerra commerciale allo 0,7-0,8 per cento sarebbe ulteriormente colpita (se il governo non troverà altrove 12,5 miliardi di euro per tappare il buco) dall'aumento in calendario dell'Iva, che si mangerebbe un altro decimo di punto.


Iva, Fornero, flat tax e l'ombrello di Draghi. L'Iva è il capitolo più corposo di quella che già si presenta come la più difficile – o più spericolata – manovra finanziaria degli ultimi anni. Il nuovo governo è tenuto ad aumentare l'Iva dal 22 al 24 per cento, o a trovare in altro modo 12,5 miliardi da mettere in cassa. Aggiungete 5 miliardi di euro che Bruxelles chiede per aggiustare il deficit e altri “pagherò” di vario tipo e, se fosse rimasto al Tesoro, Padoan avrebbe presentato una manovra da circa 20 miliardi di euro. Onorerà le cambiali il nuovo governo? O farà uno sberleffo a Bruxelles e, anzi, getterà sul piatto uno costoso sgravio fiscale, “alla Trump”, per le imprese e, magari, anche una rivisitazione della Fornero, la cui difesa, una preoccupatissima Banca d'Italia ha definito cruciale, perché “la sostenibilità del debito pubblico italiano poggia in larga misura sulle riforme pensionistiche degli ultimi anni”?


Siamo appesi a questo filo, più o meno in mutande. Perché il governo Salvini-Di Maio è il primo governo, dal 2015 che affronta i rigori dei mercati finanziari senza la calda pelliccia del quantitative easing, con cui la Bce ha finanziato il debito pubblico europeo in genere e italiano in particolare. Difficilmente, infatti, Draghi resisterà al pressing, già rumoroso e insistente, per chiudere, a partire da settembre, questo capitolo inedito della politica monetaria che lo ha visto rastrellare centinaia di miliardi di titoli pubblici.


Le difese. L'Italia non affronta, però, i prossimi mesi con le stesse precarie difese, che furono facilmente travolte nel 2011. La vita media dei titoli del debito pubblico è quasi raddoppiata: era di 3-4 anni quando Mario Monti entrò a Palazzo Chigi, oggi sfiora i 7 anni. Questo vuol dire che un brusco attacco della speculazione che facesse aumentare gli interessi sui titoli di nuova emissione si propagherebbe in tempi rallentati all'insieme della finanza pubblica. La stessa montagna degli interessi che paghiamo ogni anno su quei titoli si è ristretta: poco più di 65 miliardi di euro pesavano sul bilancio 2017. E, in linea di principio, dovremmo continuare a muoverci in uno scenario di tassi di interesse quasi zero. Draghi ha più volte detto che, anche se il Qe finisse a settembre, la Bce non farà risalire i tassi ancora per molti mesi, ben dentro il 2019. Se le cose andranno storte, insomma, è perché ce la saremo voluta noi, non perché la situazione generale ci si è ritorta contro.


Conta anche chi dovrebbe cavalcare la speculazione. Rispetto al 2011, si è ristretta in modo significativo la quota di titoli pubblici italiani in mano a stranieri, presumibilmente, più pronti a scaricare Btp di quanto non farebbero i risparmiatori italiani. Solo poco più di un terzo dei titoli del nostro Tesoro è in mano a non residenti e in quel terzo campeggia proprio la Bce, che, di suo, ha in cassa il 15 per cento dei titoli italiani. E li terrà. E' un punto chiave. La fine del Qe non vuol dire che Francoforte liquiderà i titoli in suo possesso. Al contrario, arrivati a scadenza, li reinvestirà negli stessi titoli, ha garantito Draghi. Quel 15 per cento, in altre parole, non sarà scalfito, assicurando al Tesoro un flusso costante di liquido.


Non basta. Un'ondata speculativa, tuttavia, scavalcherebbe queste difese. Già se lo spread con il Bund tedesco risalisse a 160, il costo degli interessi sul debito sfonderebbe le attuali previsioni di bilancio. Uno spread a 230 zavorrerebbe di 6 miliardi di euro i conti dei prossimi due anni. Anche la diversa distribuzione del debito non è necessariamente un bene. Gli stranieri sono presumibilmente più volatili, ma bisogna vedere chi sono i creditori nazionali. Il grosso dei Btp è nella pancia delle banche nazionali. Nel 2011, il 5,6 per cento degli attivi bancari italiani era in titoli pubblici. Negli anni successivi la quota è raddoppiata. Poi, dal 2016 è lentamente scesa dal 10,4 all'8,5 per cento dello scorso febbraio. In media, però, nell'area euro, la quota delle proprie disponibilità che le banche dedicano ai titoli pubblici è il 3,5 per cento.

L'esposizione delle banche italiane verso il Tesoro è, insomma, anomala. Il punto chiave è che, in caso di speculazione, non è neanche necessario scommettere contro i Btp, affrontando l'arcigna difesa della Bce. Basta cominciare a vendere le azioni delle banche. E anche sulla difesa della Bce, bisogna fare bene i conti. La buona notizia è che, reinvestendo in nuovi titoli quanto incassa dalla vendita dei vecchi, Francoforte non smantella il muro eretto a difesa del Tesoro. Ma, al contrario di quanto avviene oggi, la cifra investita non aumenta, resta la stessa. Se l'onda dovesse scavalcare il muro, la Bce non prevede di portare nuovi mattoni per alzare il livello.


L'Italia, è stato ripetuto molte volte, è troppo grande per essere lasciata fallire, ma anche troppo grande per essere salvata. Per la vasta platea di operatori a caccia di guadagni facili, un eventuale tracollo italiano è anche un'occasione troppo ghiotta per non essere esplorata. Quale sia il prossimo governo, è probabile che, fino all'inverno e alle prossime scadenze finanziarie, a Bruxelles eviteranno di chiamare l'Italia ad una brusca resa dei conti, a cominciare dalla cambiale da 20 miliardi di euro sul 2019. Un cartellino rosso della Commissione Ue, tuttavia, sarebbe, probabilmente, quello che potrebbe innescare i mercati. Affrontare il prossimo inverno contro Bruxelles e senza la Bce sarebbe durissima.

Maurizio Riccidi Maurizio Ricci, giornalista economico   
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