L'aritmetica dello spread e del debito a valanga

Lo spread tra Btp e Bund è alle stelle anche perché i mercati temono che il governo italiano da qui a cinque anni dichiarerà di essere parzialmente insolvente sul rimborso del suo debito. Il timore di insolvenza dipende dall'opinione – comune a mercati e commentatori - che il governo attuale e quelli futuri non saranno in grado di convincere gli italiani a pagare più tasse e a ridurre la spesa pubblica rispetto ai livelli attuali. È un processo alle intenzioni, dunque ingiusto, ma certo con qualche indizio, come il rinvio dei tagli di spesa contenuti nella manovra approvata dal Parlamento dal 2012 al biennio 2013-14.

Ma il timore di insolvenza si alimenta anche di un effetto aritmetico noto come "effetto valanga". Un alto spread tra Btp e Bund obbliga lo stato italiano a pagare più alti tassi sul debito. Più alti tassi sul debito portano ad una maggiore spesa per interessi sul debito e - a parità di entrate - ad un maggiore deficit pubblico e quindi ad un ancora più rapido accumulo di debito. Ma con più alto debito, cresce anche il rischio di non rimborso, il che fa salire ancora lo spread con il Bund. La palla di neve del deficit diventa la valanga del debito.

L'aritmetica del debito a valanga - Ma quanto serio è, in pratica, il rischio teorico di valanga? La risposta è una questione aritmetica e dipende da due fattori principali: quanto alto è il tasso di interesse e quanto alto il volume di debito da finanziare o rifinanziare nel periodo di tempo considerato. Con lo spread di 390 punti base - la differenza di rendimento tra il 6,25 per cento che si ottiene su un Btp a dieci anni e il 2,35 per cento su un Bund della stessa durata - raggiunto nella mattinata del 3 agosto - alle prossime aste di Btp il governo italiano pagherebbe un costo più elevato di 1,5 punti percentuali per unità di debito emesso, rispetto al mese di giugno quando il tasso sui Btp a dieci anni era solo di 4,75 punti percentuali.

Per calcolare l'aggravio per i conti pubblici 2011 bisogna sapere quanti Btp il Tesoro deve rinnovare e quanti ne deve emettere per finanziare il deficit 2011. Sul sito del Tesoro, si legge che, da qui alla fine dell'anno, ci sono 32,5 miliardi di euro di Btp in scadenza in settembre. Nel mese di agosto era programmata un'asta di titoli a media-lunga scadenza per altri 20 miliardi di euro ma l'asta è stata cancellata dal Tesoro che - si legge sul sito - dispone di sufficiente liquidità. È una scelta ragionevole per oggi: quale famiglia vorrebbe rinnovare le proprie cambiali a lunga scadenza e a tasso fisso quando i tassi di mercato sono alle stelle? È però possibile che il Tesoro prima della fine dell'anno si rivolga al mercato per rinnovare almeno una parte di questi 20 miliardi di titoli, anche emettendo Btp a dieci anni. Nell'insieme si può ipotizzare che, da qui alla fine dell'anno, il Tesoro emetterà Btp per 40 miliardi per rinnovare i Btp in scadenza. In più, se il deficit 2011 sarà di 40 miliardi (la cifra prevista per il 2011 nei documenti ufficiali), almeno per una parte il deficit sarà coperto con emissione di altri Btp a dieci anni. Siccome in passato (ad esempio nell'asta di luglio 2011) questa quota è stata mediamente pari a un terzo del totale, ecco che il totale di Btp da emettere entro la fine dell'anno potrebbe salire a circa 53 miliardi di euro: 40 per rinnovare il debito esistente e 13 - un terzo di 40 - per finanziare il nuovo deficit.

Da una semplice moltiplicazione viene così fuori che il costo aggiuntivo di emissioni con un tasso del 6,25 per cento rispetto al caso più favorevole del 4,75 di giugno sarebbe di 795 milioni di euro (dove 795 = 3 miliardi e 312 milioni meno 2 miliardi e 517 milioni). Quasi 800 milioni di euro, cioè il 31,5 per cento in più. A questa cifra bisogna poi aggiungere l'aumentato onere derivante dall'asta del 28 luglio che, per i soli Btp emessi, è costata 440 milioni di euro in più. Riassumendo, dunque: per le aste di Btp da luglio a dicembre 2011, si potrebbe stimare un aggravio di costo pari a 1.238 miliardi di euro a causa dell'aumento degli spread.

L'aggravio di costo non finisce con i Btp. Da qui a fine 2011, ci sono altri 100 miliardi di vecchio debito da rinnovare e circa due terzi del nuovo deficit di 40 miliardi da finanziare con strumenti diversi dai Btp, per lo più a breve scadenza come Bot, Cct e altri strumenti. Nell'asta del 28 luglio sono stati emessi titoli per 8 miliardi con un aumento di costo complessivo causato dall'aumento dei tassi di 722 milioni: l'aumento è venuto per 440 milioni dai Btp e per quasi 300 milioni dagli altri titoli a breve e a lunghissima scadenza. Si può insomma pensare che l'aumento del costo del debito complessivo potrebbe essere quello dei Btp maggiorato di due terzi ,così da contabilizzare in modo approssimativo anche l'effetto dell'aumento dei tassi su tutta la struttura del debito. Così si potrebbe arrivare ad una stima di poco più di 2 miliardi di euro di maggiore onere di interessi sul debito per il secondo semestre 2011. Questa stima non è molto diversa da quella che il Governo ha messo nel suo Programma di stabilità dell'aprile 2011 dove si stimava un onere per maggiori interessi per circa 0,20 per cento del Pil (3 miliardi di euro) per un aumento di un punto dei tassi per il primo anno. Tre miliardi su un anno a fronte di un aumento di un punto dei tassi fanno un aumento di 2 miliardi e 250 milioni su un semestre con un tasso aumentato di 1,5 punti. Il calcolo qui effettuato è dunque un po' inferiore ma non troppo lontano da quello del Governo.

L'effetto valanga non è inevitabile - L'aumento dello spread Btp-Bund dell'agosto 2011 si traduce dunque in un aumento di spesa di 2 miliardi per il 2011. Due miliardi che si aggiungono ai 70 miliardi che il Tesoro italiano paga ogni anno in termini di interessi sul debito. È un numero tanto grande da innescare l'effetto valanga? Per il 2011 sembra di no: sulla base dei risultati fiscali dei primi sette mesi dell'anno, il deficit è in calo di quasi 5 miliardi (40 miliardi invece di 45) rispetto al suo valore atteso, anche grazie al buon andamento delle entrate fiscali, soprattutto di quelle derivanti dalle imposte sul reddito delle persone fisiche. La diminuzione del deficit complessivo 2011 (- 5 miliardi) compensa abbondantemente la "valanga" di +2 miliardi dell'accumulo del debito. Per ora.

Le cose rischiano però di diventare più complicate nel futuro. Sempre nel Programma di stabilità 2011, il Governo stimava che un aumento persistente dei tassi di un punto percentuale avrebbe portato ad un aumento crescente della spesa per interessi (+0,39 punti di Pil, circa 6 miliardi, per l'anno successivo e +0,5 punti, cioè circa 7,5 miliardi, per l'anno seguente). Con un aumento dei tassi di 1,5 punti, i 6 miliardi diventerebbero 9 e i 7,5 diventerebbero 11 miliardi e 250 milioni. Come dire che il sentiero del rigore fiscale per rassicurare i mercati diventerà più stretto nel corso del tempo. Più che le promesse di crescita e di tagli di bilancio futuri da parte di un governo che oggi c'è e domani chissà, all'Italia di oggi sono rimasti due bastioni: i milioni di italiani che continuano a pagare le tasse e la continuazione degli sforzi di riduzione della spesa pubblica iniziati nel 2011. Disporre di un popolo di lavoratori dipendenti tartassati abituati e quasi rassegnati ad essere tartassati è un asset, un capitale, che non tutti i governi europei possono esibire. Ma senza una prosecuzione della politica di contenimento della spesa già nel 2012 e il parziale sollievo fiscale che questa potrebbe comportare anche i tartassati ad un certo punto potrebbero dire basta.

Francesco Daveri (www.lavoce.info)